说到台湾投信界的“巾帼不让须眉”，ING投信投资长黄媺芸绝对当之无愧；她投资台股历史悠久，曾经历本土金融风暴、两国论、921地震、SARS乃至08年的金融海啸及近年欧债风暴，凭藉投资策略及原则，多能让自己及团队跳脱人性的贪婪与恐惧，成为市场少数硕果仅存的“超资深”经理人，并在市场累积为数不少的粉丝。
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提起最难忘的投资经验，黄媺芸说，1999年台股指数全年看来波动不大，却因天灾人祸上冲下洗，她即使先躲过了两国论时近2千点的下修幅度，921地震发生时持股却高达九成，心理压力可见；不过她认为，即使两个都是非经济因素，但股价位置不同、全球景气循环不同，就会有不同的因应对策，最后确实也让她等到了台股“唯二”的万点行情，全胜出场。
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黄媺芸说，她从不赌Market Timing，而宁愿用龟兔赛跑中的价值佈局法，也相信每次的投资检讨，是让自己学习更多元的看事角度，使思考尽量更趋全面。
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以下是黄媺芸的专访摘要：
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记者问(1)：近期全球市场仍震荡，请问您最看好未来半年的投资区域或标的为何？
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黄媺芸答(以下简称答)：近期全球震荡还是因为欧债问题。而今年在开发国家经济成长趋缓下，重点在于新兴市场能否接上？先前新兴市场经济成长还不错，但因为害怕通膨，货币政策过于紧缩，现在来看，即使有些国家还没真正降息，不过最紧张的通膨问题已经告一段落，今年货币政策可望进入一个新的循环，可能是降息或至少不升息，资金转趋宽松一些是可以被预期的。
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而股市某种程度也仰赖资金动能，去年新兴市场股市表现没有经济成长亮眼，主要就是反映货币政策紧缩，但因股价已经落至这三、四年来的低点，加上利率下调的预期，因此今年不论是新兴市场的股市或债市，都有机会成为投资市场的主轴，趁第一季欧债问题干扰下，反而是布局的好时机。
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也许有些人会忧心实体经济转弱，会影响股市表现，我认为，如果股价之前没有跌，就不能这麼乐观，因为这是评价(Valuation)的问题，像是俄罗斯、巴西等地，扣除去年底的反弹外，先前新兴市场的跌幅大概都有25%，非常Underperform(落后市场)。
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像是中国，前年(2010年)已经是全球股市表现最差的前三名，去年表现还是不怎样，主要就是前年底、去年初开始的升息循环，第二季紧接着打房，但目前陆股的本益比只剩下14倍左右，降到五年低点，在这样的经济成长率下，未来Downside risk(下跌风险)并不大，这也是去年即使全球股市下跌，陆股跌幅还能相对收敛的原因。不过因为地方融资及货币供给等疑虑，陆股也没有像样反弹，但是换个方式想，弹也弹不上、跌也跌不下，我们看来就是一个底部迹象，代表市场及筹码都越来越稳。
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当然，现阶段欧债问题还是没办法完全解决，只是我看到了一个比较好的现象。去年11月欧美股市启动一波反弹，主要反映市场预期欧洲稳定基金(EFSF)纾困方案将趋向明朗，而随希腊前任总理下台，市场目光转往义大利，这个本来是今年第一季欧债到期高峰才会反映的问题，已经提前表态，这样看来股市落底的时间可能比预期要提前一些。
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问(2)：市场忧心中国房市泡沫及银行贷放大量毁约，您的看法为何？
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答：中国银行借贷Renew(借新偿旧)的时间大约12-14个月，所谓Renew代表借款人必须先让银行看到偿还旧款的现金，才会继续借下去，因此银行放款违约的高危险期就是大量贷放后的12-14个月。
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以时间点来看，去年第一季中国地方贷款、特别是房地产贷放量都冲高，因此今年第一季就是首波Renew的高峰，现在总理温家宝已经正视相关问题，加上今年8月中国政权接班，以中国政府计画经济的控制能力，我不担心，即使短期有杂音，但官方可用的工具很多，包括先前透过行政管理手段，如准备1兆资金给中小企业，去年底前也如我们预期首度调降存准率等，种种情况看来，银行已经回头贷放给中小企业及地方融资。
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而再从房地产来看，现在大陆房市成交量只剩高峰时候的三分之一到四分之一，因此房仲业先出问题，地产开发商也产生整合性的结构转变，而官方虽不乐见房地产续涨，但也不希望真的Crash(崩溃)，我觉得房地产泡沫或地方政府融资平台贷放问题，冲击不是这麼大，只是会对短期表现造成压抑，整理时间延长，不过，这反而让后头释放的机会更大。
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问(3)：您投资台股历史悠久，如何判断多空？观察指标为何？
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答：除非遇到SARS、网路泡沫或特定的Crisis(危机)造成瞬间的Shut Down(冷却)，台股的整体本益比可能打到10倍，不然，历史经验来看，低点就落在12-13倍，高点则在17-18倍。加上只要没有特殊情况，整体上市公司的每年EPS(每股税后盈馀)预估的修正范围不会太大，这样抓高、低点通常八九不离十。
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我通常是用EPS跟本益比的关系，进行Valuation(价值)评估。先去看EPS本身，是不断地被市场Revise Up(上修)还是Revise Down(下修)？整体市场被上修或下修的比例各占多少？然后再去看本益比是在历史的低档或是高档区？以我经验来说，通常即使EPS趋势是被上修，而且本益比又在历史低档区，大家多数还不敢在那时候接股票，因为不相信当时预估的EPS，不过多数时候，那也就是低点。
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以去年来说，7、8月开始EPS就进入下修的循环，比例之高仅次于先前金融海啸，也造成去年下半年全球股市的修正。但还有个有趣的地方，金融海啸期间分析师下修追踪公司获利预估的高峰，是落在2008年12月，但当市场全面下修企业获利预估悲观至极之际，后来对照起来，也正是股市落底即将要回升的时候。
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问(4)：您认为决定投资胜败的关键为何？
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答：就像前面提到，我是用本益比及EPS进行价值评估，通常高低点的预测不会差太多，不过难就难在Market Timing(投资时机)；在我看来，通常依Valuation决定每个指数位置的配置比重，这是最重要的，也是后来决定成败的关键，但很多人反而喜欢去猜Market Timing，单纯以投资哲学来看，任何人想靠去赌Market Timing，一下子把部位加码到八成，或瞬间骤降至两成，可能不如靠Valuation判断、并以“布局”的角度来得有策略，特别是新兴市场，一、两天内可能涨跌就是500点，只要猜错，反而就会被迫追在最高点或停损在最低点。
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大家还容易有个迷思，觉得可以等到明确反弹的趋势成形，再一下子把部位加满，不过这样除非是个大波段，去头去尾还有一大段，不然可能才刚要追涨、涨势就已经结束，才停损完又开始要反弹。接下来几年，从全球Top Down来看，即使经济及公司盈馀都还成长，但成长趋缓，要见到全球股市的大波段也许要好几年以后，未来台股可能是在2千点的狭幅区间整理，这种策略的可行性就会面临考验。
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因为价值型投资有时候是以布局的角度，等待的时间可能很长，要能沉的住气，要有耐心，期间克服人性弱点就得看你的内控机制及投资检讨Review等，有没有彻底做到？做投资检讨是为了建立策略，每次的错误还要去细分是投资标的错误、时机错误还是Weighting(权重)的问题，这些如果没有真正检讨，下次还是会容易犯同样的错，毕竟看涨追涨、看跌说跌这是人性。
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以金融海啸2008年的台股来看，本来按照我们的View(观点)，9,000点就是高点，确实当时我们也出的很漂亮；不过如果是采Market Timing策略，冲到高点后就把持股一下子降到两成，后来再到9,300点的时候，可能就要面对四面八方的压力，搞不好得被迫追回，风险更大。我们的方法是涨到9千点后，先把持股由原先八、九成降到五成，假突破冲过9,300点后又急杀破9千，再把持股水位续降，跌到8,800点左右只剩2成多。
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我还记得那年本来预估的低点大概落在6千点左右，没想到最低一路修正到4千点，多跌的2千点，很多同业都转去做避险，甚至超额避险(Over hedge)，但在6千点附近我们的持股已经拉到七成左右，天天看指数3、500点的下跌，老实说连我们这边的基金经理人都有点控制不住，但我还是不准。
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当时如果我是用指数高低点大赌Market Timing，可能会让我“断头”在5千点，不过最后修正的1千点其实很快就结束，等回过神指数已经又回到6千点了，很多同业hedge到顶或是over hedge的，要马上转多就会有困难。
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人难免都会有恐惧及贪婪，但在做投资决策时，要随时Review看多或卖出的原因有没有消失，而不是等别人Review你。每次的投资检讨都是让以后在做投资决定时，可以有更多的思考角度，虽然更多不代表一定正确，但是可能会更完善，站在buy side的角度，除了基本面，我们更重视这些事情到底Price in了没有？
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问(5)：您有没有比较难忘的投资经验？
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答：所谓难忘的经验，有很光辉也有很惨烈的，但永远最记得还是光辉的经验。我记得1997、1998年连续历经亚太金融风暴及本土金融风暴后，1999年台股从年初的3、4千点涨到年中的8,500点，但是7、8月李登辉总统在某个週日提出两国论，当时我的持股部位大概有87%，因为那时候还在要求绝对报酬的自营单位，隔个週一我马上把持股降到两成，当天收盘只跌10点，那天下午我被集团大老板臭骂一顿，还只能故做镇定地解释说市场之前已经涨这麼多了，类似的言论会被市场扩大解读，但心里其实压力很大，不过第二天起就开始还我公道，开盘小跌40点后一路走低，终场大跌好几百点，我也把剩下的两成部位全部卖完，顺利在那波从8,500点跌到6,700点的修正行情中，全身而退。
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我还记得那时候指数跌到7千点，多数的自营商当年的绩效已经从大赚三成吐到只剩下赚3%，面临出场的临界点，我反而是从7千点弹到7,300点再下杀到6,700点后，开始调高部位，后来涨回7千多点时，又碰上MSCI调高台股权重，虽然我的持股已经提高到8成以上，但布局的多是绩优股、却未必是大型股，我的作法是开盘先超额布局权值股，盘中调节涨势相对落后的，当然，当时是因为我还年轻，券商的风控机制可能又不如现在严谨，所以还可以这麼做，现在的时空背景就未必，但确实也让我跟上那波调升权重的行情。
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不过，1999年的台股适逢多事之秋，我虽然非常顺利地避开两国论，也在7千点以下建立了部位，但指数涨到7,500点左右就开始震荡，那时候市场充斥着中秋变盘说，不过我不信那套，加上当时美股还在涨，我的持股水位也一直维持高档，而且因为美国网路股大涨，即使当时看的人不多，我还是佈了满手台湾的网路概念股。
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没想到9月发生921地震，政府把跌幅限缩到3.5%，当时市场担心会不会有第二、三次的地震，恐慌情绪可见。当时我的持股接近九成，压力可想而知，而且可以跑的时候也没跑，一直撑到11月中，大盘才开始从7千多点涨到隔年的10,393点，网路股涨势果然最强，后来我顺势转进了双D族群。
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也因为前面两波成功的操作，即使当年收盘Keep(维持)在8,500点左右，跟半年前我接手时差不多，但因期间台股先下后上，让我的自营部位半年赚了32%，到隔年10,393点再赚了55%。
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也许你会问，两国论及921都是非经济面因素，为什麼我的解读跟操作不同？我认为，两国论发表前，大盘已经从4千点涨到8千点，本来就需要修正，加上台湾散户比例非常高，且很Political(政治化)，对这种政治议题高度敏感，大盘又在短期乖离过大的情况下，因而我决定隔天马上降低部位。
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至于921地震期间，因为全球股市及经济都还欣欣向荣，受到地震影响的厂商在两个星期到一个月的时间内，就已经对外说明损伤情况，除非真有后续更大的地震，否则天灾人祸修正一下，终究会回归基本面，就像后来的911及SARS，事后来看也都是最低点。非经济因素不会影响我对基本面的判断，只是加快处理的速度，而且要看当时所在的位置是处于高点或低点。
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问(6)：您投资生涯曾历经网路泡沫跟金融海啸，就您看来两次的修正有何不同？对市场有没有正面的影响？
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答：严格来说，2000年那波是Sector(部分)的问题，影响仅限于产业，只是股价过度炒高的个股摔得很重，后来是靠葛林斯班降息救市；而降息也造美国的房地产一路上涨，也因此即使股价跌、但房价涨，其实对民间财富效果影响不大。
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正面来看，历经网路泡沫后的电子业不敢再大幅扩充库存，常态的库存水位可能就局限在6、70天，相较于泡沫之前动辄150天，相对比较低的库存就是一个buffer(缓冲)；只是比较难抓的是demand(需求)，这可能会受到信心面跟其他因素影响，以这波来说，虽然需求都在缩减，但低点就落在去年11、12月，加上库存一直维持在相对平稳水位，只要demand一起来，马上就有所谓的rush order(急单)。
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但是也因为网路泡沫后的一路降息，美国房市的多头延续到2006年，加上2006年之后各类衍生性金融商品的崛起及槓杆的高度运用，造成2008年的次级房贷问题，也是这波金融海啸的成因。
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现在即便利率已经降到这麼低了，但结构性的问题还是存在，我也不认为短期的刺激方案还可以再刺激什麼，所以这次的泡沫不会像前次，能在这麼短的时间恢复，整理期会比较久，特别是欧美仍扮演全球主要的消费主力，新兴市场还没办法完全承接，都会让全球经济修正的时间拉长。
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相较于网路泡沫影响的是科技业，金融海啸受创最大的是金融业，未来金融业对资本要求一定会更趋严谨，并且检视过度性的投资，把体质健全化。其实日本过去十几二十年都在做这件事，赚的钱全部拿来还债，因此除了日本政府外，日本企业的体质都非常强健，未来欧美也会这麼做，这对企业及家庭的资产负债表有利，但负面影响的就是消费转弱。
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问(7)：有没有比较欣赏的投资大师或推荐给投资入门者的投资心经？
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答：我自己没有偏好的投资大师，因为每个大师都有利基，我比较喜欢了解每位大师当时为何做这个决定？背后逻辑为何？而不是个人的personality(个性)。
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我投资的历史不算短，多数又偏策略领域，对我而言，“风险跟报酬的均衡”是最重要的，任何时候要追求报酬的同时，得同时考量风险，特别是现在的基金经理人有很多Tool(工具)可以量化风险，比我刚入行的时候幸运很多。
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至于投资的入门书，是以前我在念研究所时最偏实务的“漫步华尔街”，现在还会随时拿来看，也许大家会觉得老掉牙，现在还在推荐二、三十年前的书，不过对我而言，温故知新反而学的更多，特别是这本书不是用特定事件或最新时事说明投资哲学，只是不断remind(提醒)你贪婪以及恐惧的结果，藉此要我不要忘记不断重视每次的review及检讨，免得被人性操控。
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文/萧燕翔
